Андеррайтинг и призывает конвертируемых облигаций

Андеррайтинг и призывает конвертируемых облигаций *

РЕЗЮМЕ

Мы моделируем звонки конвертируемых облигаций согласно асимметричной информации, где, в отличие от Харриса и Равив (1985), мы считаем, цена ненулевой вызова и вызова период предварительного уведомления. В модели, использование страховщиками передает негативную информацию. Таким образом, снижение котировок акций больше для гарантированного звонков, чем для эмиссии без андеррайтинга вызовов. Кроме того, гарантированного звонки сделали ранее, и, когда преобразования вариант менее глубоко в деньги. Андеррайтинг комиссий и снижение котировок акций связано с призывом отрицательно связаны с такой степени, что опцион на конвертацию в деньги, прежде чем звонить. Эмпирические данные в настоящем документе и в одиночку Коуэн и Nayar (1991), в соответствии с предсказаниями модели.

Предметные области: Корпоративные финансы, финансовые модели, теория игр, инвестиционно-банковские и сигнализации.

ВВЕДЕНИЕ

В данной работе построена теоретическая модель разработана для изучения вызовов конвертируемые облигации, которые также включают выбор андеррайтера использованием в вызове процесса. Такие гарантированного звонки не являются редкостью в 357-конвертируемых облигаций на звонки рассматриваются в Сингх, Коуэн и Nayar (1991), 114 были гарантированы. С учетом этой частоты, то неудивительно, что теоретические модели не рассматривается гарантированного вызовов. Наш документ призван исправить этот недостаток.

Андеррайтер необходимость участия в процессе вызова возникает из-за выигрыша вариант для конвертируемых облигаций. В частности, при выпуске облигаций называется, держатели облигаций выбрать, чтобы получить или фиксированное количество акций (значение перехода) или цена звонка (денежные суммы). Rational облигаций будет выбрать тот вариант, который приводит к увеличению выигрыша. Если преобразование стоимость базового акций выше, чем цена звонка, держателям облигаций будет конвертировать облигации в акции. Однако, если цена звонка превышает значение перехода из основных акций, не удалось преобразование происходит потому, что держатели облигаций будут требовать назвать цену наличными.

Чтобы застраховаться от неудачного преобразования, называя фирмы могут использовать Андеррайтер использованием резервных андеррайтинга соглашения. Это соглашение делает Андеррайтер отвечает за выплату денежных цена вызова держатель облигаций (по сути, их приобретения), и конвертация облигаций в основной акции, которые затем могут быть проданы на вторичном рынке.

Такая гарантия была проигнорирована и в предыдущие теоретические модели вызова процесса в рамках асимметричной информации. Например, Харрис и Равив (1985) предполагается, что при менеджеров вызова конвертируемые облигации, эти облигации будут автоматически преобразованы в основных акций. Это условие является принудительной, полагая, что цена звонка равна нулю. Таким образом, когда они сталкиваются с получением акций, которые имеют ненулевое значение по сравнению с нулевой выигрыш от призыва цена облигаций всегда выбирать для конвертирования. По сути, держатели облигаций не имеют опцию, так как они всегда конвертировать.

В отличие от нашей модели используется цена ненулевой вызова, обеспечивая тем самым облигаций действительно есть выбор. Кроме того, мы также учитывать существование срока уведомления вызова. Это период с момента объявления звонка на дату истечения срока конвертации. В течение этого периода, дополнительная информация может течь на рынок, что может привести к неудачной преобразования. Это может увеличить необходимость участия андеррайтера в процессе вызова.

В асимметричной информации, когда менеджеры знают больше о фирме, чем неосведомленных внешних инвесторов, использование таких гарантированного звонки могут иметь различные последствия по сравнению с эмиссии без андеррайтинга вызовов. Менеджеры работают гарантированного звонки, если они считают, что негативные будущих состояний может возникнуть необходимость страхования через гарантированного вызова. В свою очередь, неосведомленных посторонних можно заключить, что гарантированного позывные менеджеров отрицательной внутренней информации. Это интуиция захватили в нашей модели с помощью вызова цена от нуля и время вызова уведомление, что позволяет более реалистическое описание процесса вызова, чем в предыдущие исследования (см. Харрис

Литературу

Есть два основных направления исследований на звонки конвертируемых облигаций. Первая исследует оптимальное время для посылки вызова и связанные с мотивацией. В совершенных рынков капитала, а также в постоянной среде суммы, Бреннан и Шварца (1977) и Ingersoll (1977) показали, что снижение стоимости опцион на конвертацию в конвертируемые облигации начисляется непосредственно акционерам. Таким образом, чтобы максимизировать стоимость акционерного капитала, менеджеры должны звонить конвертируемые облигации, когда значение перехода первого превышает цена звонка. Тем не менее, Ingersoll (1977b) сообщили, что фирмы, назвать их кабриолетов гораздо позже, чем это теоретически оптимальная точка.

Кэмпбелл, Эдерингтон и Vankudre (1991), и Асквит и Маллинс (1991) предложил после уплаты налогов денежных потоков дифференциальных объяснения причин задержки вызовов. В частности, если после уплаты налогов денежных средств держателям облигаций меньше, чем поток после уплаты налогов наличными держателей обыкновенных акций, что нет смысла в вызове облигаций. Однако, если верно обратное, акционерам будет выгодно, если облигации к погашению. Это мотивирует призыв конвертируемых облигаций.

Штейна (1992) предложил другую мотивацию для звонков из кабриолетов. В частности, фирмы используют преобразования конвертируемых облигаций для облегчения задержки долевого финансирования. Выпуская конвертируемые облигации первого, а в дальнейшем называть их для обеспечения преобразования, компании могут избежать неблагоприятных издержки выбора, которые обычно сопровождают чистой инструкций капитала (см. Майерс

Еще одно направление исследований касается воздействия в-качество конвертируемых облигаций на звонки акций и цен на облигации. Миккелсон (1981), Офер и Natarajan (1987), и Датта и "Искандер-Датта (1996) обнаружили, что цены на акции отрицательно реагируют на звонки конвертируемых облигаций. Харрис и Равив (1985) разработал последовательный сигнализации модели асимметричной информации параметра объяснить задержки в привлечении и связанных цена акций эффекты звонков. Согласно их модели, менеджеры сигнала благоприятной частной информации путем передачи до возможность позвонить. Когда менеджеры имеют неблагоприятные внутреннюю информацию, они называют конвертируемых облигаций. Инвесторы понимают мотивы вызов и пересмотреть в сторону понижения свои прогнозы будущих потоков денежных средств фирмы, тем самым вызывая негативную реакцию цены акций. Харрис и Равив модель проходит долгий путь, чтобы примирить модели оптимальной политики вызова с наблюдаемыми поведения фирмы. Фирмы отойти от политики, которые в противном случае оптимальным вариантом было бы только потому, что руководители есть информация, что на рынке нет. Офер и Natarajan (1987) представил дополнительные эмпирические подтверждающих Харрис и Равив модели путем изучения производительности после вызова доходов фирм, занимающихся ..

Как уже упоминалось во введении, теоретические модели конвертируемых процесс вызова в значительной степени игнорируются использования страховщиками. Тем не менее, они были рассмотрены в ряде других ситуаций. Например, решение об использовании страховщиками для обеспечения выдачи рассматривается в Бауэр (1989), где использование застрахованного предлагая твердая приверженность сигнал лучшего качества, чем все усилия андеррайтинга контракта. Наша статья также участвует в этом прядь литературы, изучая роль инвестиционных банков в предоставлении страховой требуется риску менеджеров.

ОСНОВЫ гарантированного ПОМОЩИ

Когда фирма называет конвертируемых облигаций, держатель облигаций имеет право на торги связи для вызова цена (CP далее), либо конвертировать в определенное количество акций фирмы (тем самым получать значение перехода, обозначим CV). Существует интервал между временем звонка и время, когда держатели облигаций должны действовать. Это называется период вызова уведомление и, как правило, около 30 дней. Во время вызова собственных облигаций американского опциона и оптимальные точки для осуществления такой вариант в конце срока уведомления вызова. Это утверждение сделал, опираясь на известный результат от варианта оценки, что опцион стоит более живой, чем осуществляется (см. Мертон, 1973), если Есть дивидендов, которые захвачены в плен. Это означает, что конвертируемых облигаций будем ждать до последней минуты перед тем как перейти или выкуп своих облигаций. По истечении точки, конвертируемых облигаций должны принять решение действовать на основе большей из двух величин, CP или CV В случае, если значение перехода, CV, превышает цена звонка, CP, держатели облигаций будут добровольно конвертировать свои облигации в акции. Однако, если CV меньше CP, держатели облигаций будут тендер облигаций на фирме получить CP.

Менеджеры могут хотим, чтобы конвертируемых облигаций конвертировать в капитал фирмы, а не торги облигациями фирме для вызова цене. Руководители, которые ожидают, что значение перехода, резюме, может быть ниже цена звонка, CP, по истечении срока вызова может выбрать, чтобы получить вызов гарантированы. В гарантированного вызова, андеррайтер контрактов предложить цене, равной или большей, чем цена звонка на все конвертируемых облигаций, которые предпочитают не добровольно превратить в капитал фирмы. Андеррайтер затем преобразует таких облигаций в акции и продает их. Таким образом, в гарантированного вызова, все связи превращаются в капитал фирмы. Это эквивалентно ожидания договор страхования, как и использовать при выпуске ценных бумаг, которая срабатывает, только если значение перехода падает ниже цен, предлагаемых андеррайтера (см. Смит, 1986, для обзора андеррайтинг). По сути, страховщики, как представляется, предоставляя форму страхового риска менеджеров, желание обеспечить полный переход конвертируемых облигаций в акционерный капитал. Менеджеры могут хотите, чтобы гарантировать полное преобразование, поскольку не удалось конверсии может быть лично дорогостоящим с точки зрения подмоченной репутацией.

МОДЕЛЬ

Мы используем стилизованные модели, как в Роббинс и Шацберг (1986), который основан на базовых рамок с Харрисом и Равив (1985). Наша модель использует цена ненулевой вызова и вызова период предварительного уведомления. Эти реальные черты играют важную роль в объяснении наличие гарантированного звонки конвертируемых облигаций.

При T = 0, каждая фирма имеет N обыкновенных акций и M вызываемые, конвертируемые облигации невыясненными. Каждая облигация имеет вызова цене, равной выкупной стоимостью $ л. Этот нетривиальный цена вызова способствует рассмотрению ситуаций, в которых держатели облигаций могут выбрать к участию в тендере связи для вызова цену вызов. Выкупной стоимости выплачивается конвертируемых облигаций, если они не конвертировать в акции. Мы полагаем, что облигации будут по умолчанию свободной, то есть минимально возможной стоимости компании равна M, суммы погашения конвертируемых долговых обязательств. Это особый случай Харрис и Равив (1985), в которой они позволяют низкой стоимости компании превышает стоимость погашения задолженности. Наша модель будет по-прежнему держать для некоторого множества низких значений фирмы выше, чем стоимость выкупа М. Таким образом, с учетом предположения, независимо от состояния при Т = 4, фирма всегда будет в состоянии платить суммы погашения долга и, следовательно, , избежать финансовых затруднений.

Кроме того, пусть г обозначим количество акций, на которые связей могут быть преобразованы. Если все облигаций, конвертируемых в акции, общее количество акций, становится (Г-н N). Мы предполагаем, что конвертируемых облигаций будет добровольно преобразовать в некоторых штатах, но не в других. Чтобы облегчить это, мы предполагаем, что:

В приведенном выше выражении, преобразование значения, когда большое значение, H, происходит превышает выкупной стоимости облигаций в размере 1, и обратная ситуация имеет место при низкой стоимости, M, имеет место. Это является ключом к Харрис и расслабляющий (1985) предположение о Равив нулевую ставку цена и возможность неудачного преобразования без андеррайтера.

Сейчас мы опишем основы информации и последовательность действий, доступных для руководителей и конвертируемых облигаций. При T = 0, ни руководители, ни рынок не знает типа фирмы, но распределение и атрибуты отличался типов общих знаний. В частности, руководители и пусть рынка считают, что любой из типов в множестве [G, F, B] с равной вероятностью. При Т = 1, менеджеров учиться введите их фирмы, но на рынке нет. Это является источником асимметричной информации.

При Т = 2, применимых отделение процесса определения V (tildaed) теперь экзогенно показал всем. Мы предполагаем, что Есть сбора информации агентства, которые способствуют этим откровением при Т = 2, но не ранее. Мотивом здесь является модель ситуации, в которой менеджер узнает некоторую информацию и первые на рынке узнает позже. Таким образом, руководители не имеют никаких информационных преимуществ над рынком при Т = 2. Если узел Я применим, то все участники будут реализовать (при Т = 2), V (tildaed) = H будет применяться при Т = 4. Если узел IV применяется, то все участники реализовать (при Т = 2), V (tildaed) = M состоится при Т = 4. Однако, если узлов II и III применяются все еще существует неопределенность при Т = 2 и т = 3, касающихся реализации V (tildaed), что будет происходить при Т = 4.

Каждый день в настоящее время характеризуется действиями руководители могут принять, а затем и действия, что инвесторы в ценные бумаги фирмы могут принять. При Т = 1, менеджеры могут принять меры к югу ^ 1 ^ эпсилон [NC, C, UC], где NC = Не называйте конвертируемых облигаций, C = Call конвертируемых облигаций без использования андеррайтер, и, наконец, UC = Call конвертируемых облигаций использованием андеррайтера. Как и в Харрис и Равив (1985), мы предполагаем, что руководители будут называть только после получения их личные данные, то есть, при Т = 1 или в последующий период. Если звонок осуществляется при Т = 1, держатели облигаций должны принимать меры при Т = 2, либо конвертировать свои облигации в капитале фирмы или к участию в торгах облигаций цена звонка. Мы 'относятся к этому как конвертировать / выкупить решения. В период с т = 1 т = 2 называется периодом вызова уведомления призыв, прозвучавший на T = 1. Предположим далее, что вызов компании могут занять максимальное количество М безрисковой ставки для оплаты любого погашении или андеррайтинг расходов, которые могут возникнуть. Если называемых конвертируемых облигаций торги о выкупе, вызывающий фирма выплачивает выкуп в случае прямого вызова, тогда как в гарантированного вызова, андеррайтер платит. Если звонок не начато при Т = 1, конвертируемых облигаций не надо делать "Конвертировать"! выкупить решение при Т = 2, то есть, никаких действий не требуется конвертируемых облигаций ..

Если менеджеры не звонить при Т = 1, то при Т = 2 они могут принять меры к югу ^ 2 ^ эпсилон [NC, C, UC]. Если звонок осуществляется за т = 2, то конвертируемых облигаций должны конвертировать / выкупить решение при Т = 3, в конце периода вызова заметить, что начинается при Т = 2. Если облигации торги о выкупе, то они расплатятся вызовом фирмы в случае прямой вызов и андеррайтера в случае гарантированного вызова. Если облигации не называется при Т = 2, то держатели облигаций не требуется предпринимать никаких действий при Т = 3. При Т = 3, нет преимущества типа В или F фирмы делать гарантированного вызова. Это потому, что рынок уже знает, фирмы типа при Т = 2, когда соответствующий узел раскрывается. Таким образом, не называя за т = 2 не помогает нижней типов быть ошибочно объединяться с высшего типа G. Соответственно, ни звонки будут сделаны при Т = 3. Кроме того, если облигации не называется в любое время до T = 3, держатели облигаций будут делать конвертировать / выкупить решение при Т = 4.

Перейдем теперь представить дополнительные предположения о типах F и B, рассказав ограничения на параметры модели. Для типов F и B, мы предполагаем, что ожидаемое значение переходов при Т = 1 больше суммы погашения по $ 1. В частности, возможность преобразования конвертируемых облигаций на два типа фирм в деньги. Для облегчения этого предположения, параметры должны удовлетворять (2) и (3) ниже:

Обратив ограничения на параметры, характеризующие различные типы, сейчас мы обратим наше внимание на предположениях относительно андеррайтинг сборов.

Мы предполагаем, что страховщики обвиняют своих клиентов фирмы комиссии, K ^ ^ 1 к югу или к югу K ^ ^ 2, на андеррайтинг вызова инициативе при Т = 1 или т = 2, соответственно. В этой модели величина этой комиссии определяется эндогенно учетом того, что страхование является конкурентным направлением бизнеса которой ожидаемой прибыли равны нулю.

Следующим шагом в рамки модели обсуждения целевой функции менеджера. Руководители принять решение о конкретных действий для оптимизации целевой функции. Подобно Харрис и Равив (1985), мы предполагаем, что есть управленческий целевой функции в виде:

где S ^ ^ т к югу является цена акций фирмы на дату т, ш (.) вогнутая и строго возрастающая функция. Харрис и Равив представили обоснование для использования аналогичных управленческих целевой функции в асимметричной модели информации. Основополагающей работе Росса (1977) также предполагает, что экзогенно указанные компенсации функции. [См. Бхаттачария (1979), Иоанна и Уильямс (1985) для соответствующих обсуждений.] Thakor (1989) был представлен обзор вопросов, связанных с внешней указанные цели управленческих функций в асимметричных информационных моделей. Вогнутость ш (.) Означает, что менеджер к риску. Такая ситуация может возникнуть, поскольку значительная часть портфеля менеджера может состоять из фирмы-специфического человеческого капитала и, следовательно, будет слабо диверсифицирован (см. Amihud

Менеджер принимает меры при Т = 1 и / = 2, то есть, когда он призвал действовать, например, что он максимально ожидаемое значение целевой функции с учетом оптимальных стратегий и убеждений рынка и облигаций.

Частично Разделение равновесия

Равновесия рассматривается здесь чистый равновесия стратегию, в которой действия руководителей "частично раскрыть фирмы типа при Т = 1. В рамках нашей модели, другие объединения или полу-отделения равновесия могут существовать. Мы не рассматриваем другим. Мы предлагаем равновесия, а затем получить условия, при которых ни один вид имеет стимул для отклонения от него. В частности, менеджеры, которые учатся введите их фирмы T эпсилон [G, F, B], при Т = 1, принимать меры при Т = 1 или т = 2 для максимизации их ожидается целевой функции с учетом верований и последующие стратегии на рынке и облигаций. Рынка облигаций и сделать выводы о фирме типа от действий менеджера пересмотреть свои наивные настоятели и действовать оптимально в последующие даты, когда они получают новую информацию. В этот прекрасный байесовского равновесия, выводы рынка о фирме типа зависимость от действий менеджеров оказываются правильными.

Равновесия оценка [Perfect байесовского равновесия: см., например, Расмузен (1989), стр. 107], мы предлагаем это:

В этом обновлении, рынок определяет тип B фирм из наблюдаемых равновесия управленческих действий, но не может различать типы F и G.

равновесия стратегии облигационеров: Если облигации к погашению при Т = 1, подождите, пока они получают новую информацию, при Т = 2, прежде чем конвертировать / выкупить решения. Если облигации не называется при Т = 1, ничего не делать.

Менеджеров из равновесия действий и последующей рынка и держатель облигаций убеждения и стратегии: только из-равновесия действий при Т = 1 ^ 1 ^ к югу = C (то есть, сделать прямой звонок без Андеррайтер). Можно показать, легко, что это доминирующее действий типа F. Это происходит потому, что, откладывая на вызов типа F выиграет за счет объединения с равновесным действия типа G's. В случае, если это вне равновесия происходит действие, а затем обновляет свой рынок до убеждения в соответствии с:

и облигаций ждать т = 2, прежде чем конвертировать / выкупить решения.

Соответствующих стратегий при Т = 2 (которые должны быть в соответствии с убеждениями / стратегии при Т = 1) учитывая, что новая информация показал являются:

равновесия стратегии менеджера: Если облигации были названы при Т = 1, руководители не предпринимать никаких действий на день 2. В противном случае они принимают меры к югу ^ ^ 2 в соответствии с:

стратегии рынка: пересмотреть цены на акции, чтобы отразить следующее: если узел Выявлено, применимым, то понимает, что рынок добровольного преобразования и заверил S ^ 2 ^ к югу будет равна ч. Если узел III открывается применяться, то при равновесии котором гарантированного звонок осуществляется при Т = 1 по типу B, S ^ ^ к югу 4 будет равна Хул с вероятностью у, в то время как он будет LUL с вероятностью (1 - у ), где к югу ч ^ ^ U1 и суб л ^ ^ U1 являются цены на акции учетом того, что андеррайтинг комиссии K ^ ^ 1 к югу является платной. Если узел IV применяется, S ^ ^ к югу 4 будет равна л ^ ^ к югу U1. Если узел II применяется в равновесии, менеджеры сделают эмиссии без андеррайтинга вызова при Т = 2. Затем, держатели облигаций должны сделать конвертировать / выкупить решение при Т = 3. Они будут преобразовывать, поскольку опцион на конвертацию в деньги при Т = 3. Таким образом, цена акций, S ^ ^ 4 подпункта будут ч с у л и вероятность с вероятностью (1 - у). Следовательно, цены на акции S ^ 2 ^ к югу и к югу S ^ 3 ^ (если узел II применяется) будет равна YH (1 - у) л, то есть ожидаемое значение S ^ 4 югу ^.

стратегии в Облигаций: В равновесия, гарантированного звонок осуществляется по типу B при Т = 1. Держатели облигаций нуждаются, таким образом, чтобы конвертировать / выкупить решение при Т = 2. При Т = 2, держатели облигаций будут соблюдать применимые узла. Если узел относится III, они будут конвертировать добровольно, поскольку опцион на конвертацию всегда в деньгах. Если узел IV относится, они будут выкупать связи для вызова цене $ 1 на торгах своих облигаций на андеррайтера. Если ни один звонок произошло при Т = 1, никаких действий не требуется держателей облигаций при Т = 2. В ответ на призывы инициативе руководителей при Т = 2, держатели облигаций могут ждать, пока г = 3, прежде чем конвертировать / выкупить.

из менеджеров равновесия меры, рыночные и ответы облигационеров: при Т = 2, вне равновесия действия UC, и страховщики взимает комиссию K ^ 2 ^ к югу для этой цели. Менеджеры, которые принимают этот действий тех, кто хочет обеспечить полный перевод облигаций в акции. Это действие может быть только оптимальное для руководителей фирм типа B на узел IV, если они не позвонили раньше. Тип фирмы F не займет это вне действия равновесия, потому что их функции преобразования облигаций всегда в деньги при Т = 2, 3. Андеррайтер услуги будут отходов для этого типа, поскольку держатели облигаций будет конвертировать добровольно, во всяком случае при Т = 3, если эмиссии без андеррайтинга звонок осуществляется при Т = 2. Поскольку облигации вне денег при Т = 3 от узла IV, держатели облигаций будут тендер их облигаций Андеррайтер за выкуп в $ 1.

На данный момент облигаций необходимо преобразовать / выкупить, если звонок был начат при Т = 2. В частности, в равновесии предлагается только один тип фирмы F сделает эмиссии без андеррайтинга вызова при Т = 2. Таким образом, при узел II, облигаций будет конвертировать, поскольку опцион на конвертацию в деньги при г = 3 для типа F. Если призыв не был начат при Т = 2, то держатели облигаций будут ждать т = 4 до принятия решения о преобразовании! выкупить. Цены на акции, будут отражать эти действия и любые андеррайтинга комиссий, которые должны выплачиваться.

Если ни один звонок был сделан ранее, держатели облигаций должны конвертировать / выкупить решение на данный момент. Цены на акции, будут отражать эти действия.

Условия существования равновесия

В соответствии с равновесием оценки, получаем т = 1 ожидается управленческие функции цели для каждого типа.

Для типа G: хороший вид никогда не называет так как держатели облигаций будут добровольно конвертировать при / = 4. Также, нет получить вызовом, поскольку низкий государственного значения, V (tildaed) = M никогда не происходит. В наше чувство равновесия, типа G и F фирмы никогда не звонить облигаций при Т = 1. Таким образом, любая фирма, которая не требует при Т = 1 выводится будет типа F и G с равной вероятностью на рынке. Для типа фирмы G, держатели облигаций будут добровольно конвертировать при Т = 2, 3 или 4, поскольку применимые узел раскрывается при Т = 2. Цена акции при Т = 2, 3, 4 для типа фирмы G Таким образом, будут ч. При Т = 1, цена акций для типа фирмы G будет таким же, как и тип фирмы F. Определить цену (S ^ подпункта 1 ^ | ^ подпункта 1 = NC) и с учетом ответа на рынке при Т = 1, 2, то она будет по формуле: где EI (.) Представляет собой математическое ожидание формируется при Т = 1 и (S1 IA1 = NC) появляется в (4).

Для типа F: В наше чувство равновесия, типа F не требует при Т = 1 и, следовательно, бассейны типа G. Но в день Т = 2, эмиссии без андеррайтинга вызов. В равновесии, облигаций будет конвертировать при Т = 3, поскольку опцион на конвертацию в деньги на тот момент для типа F. Таким образом, цена акций S ^ ^ 4 к югу для типа фирмы F будет с у ч вероятностей и л с вероятностью (1 - у). Кроме того, первоначальный т = 1 день цена акций будет (S ^ 1 к югу ^ | ^ к югу 1 = NC), как в (4). Таким образом, дата т = 1 ожидается управленческие функции цели для типа фирмы F в частично отделения равновесия (PSE) принимает вид:

Для того, чтобы сохранить это равновесие, снижение качества фирмы не должны иметь никаких стимулов к дезертирству, имитируя высшего типа. Тип F всегда буду называть при Т = 2, а не при Т = 1, так как последняя стратегия доминирует одна. Таким образом, нет никакой необходимости, чтобы изучить условия для побега типа F. Мы развиваем другие условия, не-бегства следующим образом:

Тип B побега, не называя при Т = 1: Если тип B не требует при Т = 1, то на рынке делает вывод, что тип G или F с равной вероятностью (см. обсуждение равновесия АТТ рынка убеждения = 1). Он может также утверждать, что типа B может сделать прямой вызов при Т = 1, то есть к югу ^ 1 = C. Однако, это доминирующее действий по сравнению с бегства в силу (подпункт 1 ^ = NC), так как при т = 2, если узел IV выявлено, держателям облигаций не будут превращать. Кроме того, 1 Дата цена акций будет равна цене соответствующего типа для фирмы F, которая является меньше, чем (S ^ 1 к югу ^ | ^ к югу 1 = NC) из-за рынка вне равновесия убеждений. Следовательно, когда типа B не требует при Т = 1, цена акций при Т = 1 (S ^ 1 к югу ^ | ^ 1 к югу = NC). Однако при Т = 2, применимых узла, независимо от того III или IV, раскрывается. Именно тогда оптимального для данного типа B менеджеру эмиссии без андеррайтинга по телефону (т. е. ^ ^ 2 югу = C), если узел относится III (с вероятностью, у), так как держатели облигаций будут вынуждены конвертировать при Т = 3. Следовательно, цена акций при Т = 4 ч будет с вероятностью у, 1 с вероятностью (1 - у). Цены на акции, при Т = 2, 3 будет ожидаемое значение цены акций при Т = 4. Если узел IV применяется, менеджер может принять меры к югу ^ 2 ^ эпсилон [NC, C, UC].

Однако, она может быть показано, что цена акций, что результаты 2 ^ к югу = NC так же, как для ^ 2 югу = UC, C. действий югу ^ 2 = С, если узел IV относится не имеет смысла потому что опцион на конвертацию вне денег при Т = 3 и пайщикам будет выкупать свои облигации в любом случае. В связи с аналогичные результаты для действий NC, C и UC, мы рассмотрим только случай ^ 2 югу = UC. Если гарантированного звонок осуществляется при Т = 2, когда узел IV применяется, андеррайтер взимает комиссию, K ^ 2 ^ к югу, на эту услугу. Андеррайтер выплачивает M для искупления, получает K ^ 2 ^ к югу, и заканчивается до проведения акции на сумму г-н (M-K ^ к югу 2 ^) / (N Г-н). При нулевом ожидаемой прибыли и знания, на каком узле применяется следующее условие проведения: Для того, что равновесие предлагается сохранить, типа B не должно дефекта. В частности, условие должно выполняться:.

где E ^ ^ 1 подпункта (W | T = B, A ^ подпункта 1 = NC) и E ^ ^ 1 подпункта (W | T = B, PSE) появляются в (10) и (8), соответственно. Таким образом, если условия (9) и (11) выполняются, то частично отделения равновесия предлагаемых будет существовать. Мы сейчас предоставить числовой пример, чтобы проиллюстрировать равновесия.

Численный пример

Пусть функциональная форма ш (.) И параметры следующим образом:

Прогнозы ЭМПИРИЧЕСКИХ

В предлагаемом частично отделения равновесия, несколько новых эмпирических прогнозов возникновения. К ним относятся:

Эмпирические прогноз 1: В соответствии с наивной до более типа при Т = 0, снижение стоимости акций при Т = 1, связанных с гарантированного вызова, в среднем, больше, чем связанные с эмиссии без андеррайтинга вызова при Т = 2.

Доказательство: Чтобы доказать это, в первую очередь определить S ^ ^ к югу 0, цена акций при Т = 0. Под рынка наивный до более типов, S ^ ^ к югу 0 будет:

можно показать, что является достаточным условием для (15), держать, у> 0,25. Так как у домена является [0,1], среднее снижение цены акций связано с гарантированного звонков превысит что для эмиссии без андеррайтинга вызовов. Доходности акций будет осуществляться в соответствии с движением цены акции, так как знаменатель для расчета возврата при Т = 2 превышает, что при Т = 1.

Следствие эмпирического прогнозирования 1: В среднем, конвертируемых звонки, связанные с негативной реакцией цены акций.

Доказательство: Ясно, что и гарантированного звонки и звонки эмиссии без андеррайтинга, связанные с падением цены акций. В частности, можно показать, что значения дельты югу 0 ^ ^ 1> 0 и дельта-^ ^ к югу 1,2> 0 для всех параметров. Следовательно, реакция котировок акций к конвертируемой звонки, как правило, будет отрицательным.

Эмпирические Прогноз 2: Для данного H, будет отрицательной связи между преобразованием значение до гарантированного вызова и комиссионные андеррайтера.

Доказательство: Из (7), очевидно, что (частично) к югу K ^ ^ 1 / (частичное) ^ к югу у ^ 0. Таким образом, частичное (частично) к югу K ^ ^ 1 / (частичного) (RS ^ югу 0 ^) будет отрицательным, что и завершает доказательство.

Эмпирические прогноз 3: В частично отделения равновесия, и учитывая процесс, посредством которого V (tildaed) развивается, гарантированного звонки: (а) сделали ранее, и

(Б) сделал, когда преобразования вариант менее глубоко в деньги по сравнению с эмиссии без андеррайтинга вызовов.

Доказательство: Что касается сроков, то доказательство состоит в оптимальности управленческих действий для типа B в частично отделения равновесия. В частности, руководители типа B фирмы предпочитают делать звонки гарантированы при Т = 1, а не при Т = 2. С другой стороны, тип менеджеров F вызова при Т = 2 с помощью эмиссии без андеррайтинга звонки, а не при Т = 1. В этом равновесии, гарантированного звонки произойти раньше, чем эмиссии без андеррайтинга вызовов.

Для доказательства (б) прогноз, следует отметить, что значение функции преобразования прямо пропорциональна стоимости акций. Курс акций компании (при Т = 0) до начала менеджер гарантированного вызова при Т = 1, S ^ ^ к югу 0, и соответствующее значение функции преобразования является [RS ^ югу 0 ^ -1]. По аналогии с этим, цена акций компании (при Т = 1) до начала менеджер эмиссии без андеррайтинга вызова при Т = 2 (S ^ 1 к югу ^ | ^ к югу 1 = NC) и связанные с ними значения преобразования является г [(S ^ 1 к югу ^ | ^ 1 к югу = NC) - 1]. В равновесии модели, S ^ ^ к югу 0

Эмпирические Прогноз 4: В частично отделения равновесия, и для данного H, будет отрицательной связи между такой степени, что опцион на конвертацию в деньги до вызова и снижение стоимости акций на вызов.

Доказательство: цены на акции S ^ югу 0 ^ и (S ^ 1 к югу ^ | ^ к югу 1 = НКО до гарантированного и эмиссии без андеррайтинга звонки, соответственно, таковы, что (частично) к югу S ^ 0 ^ / (частично) ^ к югу у ^> 0 и (частично) (S ^ 1 к югу ^ | ^ к югу 1 = NC) / (частичное) ^ к югу у ^> 0. Так как значения функции преобразования прямо пропорциональны акций и их частные производные удовлетворяют (частичная ) (RS ^ югу 0 ^ -1) / (частично) к югу ^ у ^> 0 и (частично) (R (S ^ 1 к югу ^ | (^ к югу 1 = NC) -1) / (частичное) ^ к югу у ^> 0. Абсолютные значения складе снижение цен на 80,1 и 81, 2 таковы, что a8a, 1/ay

ЭМПИРИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ

В этом разделе мы рассмотрим поддержку эмпирические предсказания в наше чувство равновесия. Мы также предоставляем эмпирические доказательства до сих пор непроверенных последствий частичного разделения равновесия.

До Данные о кабриолете Звонки

Частично отделения равновесия предсказывает, что, в общем, реакция котировок акций связано с гарантированного вызовов больше негативных, чем для эмиссии без андеррайтинга вызовов. Кроме того, средняя цена акции реакции конверсии-заставив звонков отрицательно. См. Прогнозирование 1 и ее следствие. В таблице 5 Сингх и др.. (1991) приводятся эмпирические данные в соответствии с этим предсказанием. В частности, они документа, аномальные реакции цена акции к гарантированного объявления вызов статистически значимое -2,0%. С другой стороны, возможность эмиссии без андеррайтинга звонки связаны с только -0,8% ненормальное доходности по акциям, которые лишь незначительно отличается значительным.

Частично отделения равновесие в нашей модели также прогнозирует, что гарантированного звонки будут сделаны ранее, и, когда преобразования вариант менее глубоко в деньги по сравнению с эмиссии без андеррайтинга вызовов. Доказательства в Сингх и др.. (1991), также в соответствии с этим предсказанием. Конкретные сроки, в строке 5 своих таблице 3 (стр. 180-181), гарантированного звонки заключены примерно с 18,20 лет осталось до погашения, а для звонков эмиссии без андеррайтинга, это 14,55 года. Это различие, как сообщается, является статистически значимым. Что касается стоимости вариант преобразования, Сингх и др.. сообщили в строках 6 и 7 таблицы 3, что преобразования значения до объявления гарантированного звонков гораздо меньше, чем для эмиссии без андеррайтинга вызовов.

Частично отделения равновесия предсказывает отрицательную связь между снижением котировок акций на конвертируемые вызова и значение функции преобразования до звонка. Таким образом, чем выше значение функции преобразования до вызова, тем меньше отрицательных (или, другими словами, более положительный) доходности акций связанных с призывом. Эмпирические доказательства в соответствии с настоящим прогноз приводится в таблице 6 аль Сингх и др.. (1991). В регрессии ненормальное доходности по акциям на призыв в отношении значения преобразования опциона до вызова объявление, коэффициент при этом последняя переменная является положительным и статистически значимым, с указанием поддержку наших предсказаний.

Взаимосвязь между Андеррайтинг комиссий и полезность перехода

Thakor (1989) высказали мнение, что теоретико-информационной модели должны содержать оспариваемые вспомогательных прогнозирования (ы), в дополнение к объяснению наблюдаемых эмпирических явлений. Такие модели получить в доверие, если эти прогнозы вспомогательных поддерживаются эмпирически. В нашей модели эмпирического прогнозирования 2 отвечает всем требованиям поскольку ранее не эмпирические доказательства по этому вопросу. В это предсказание, андеррайтинг комиссии предположили, отрицательно связаны со значением опции преобразования до гарантированного вызова.

В дополнение к обеспечению этой вспомогательной прогнозирования, мы также тест на его действия использованием регрессионного анализа. Мы используем андеррайтинга комиссии данных по 38 звонков от гарантированного др. Сингх и др.. (1991) для этой цели. В таблице 7 Сингх и др.. (Стр. 192) приводится сводная статистика за сбор данных для гарантированного 38 звонков. Максимальная плата за андеррайтинг (в долларах) задолженность на одну облигацию созданные вызова используется в качестве зависимой переменной в регрессии. Это максимальная сумма, это сумма, которая будет выплачиваться вызывающим фирмы при условии, что все конвертируемые с держателями облигаций торги облигациями инвестиционного банкира назвать цену. Эта переменная обозначается как плату. Две меры преобразования значения используются в качестве независимых переменных. К ним относятся:

В каждой регрессии, коэффициент преобразования значения вариант является отрицательным и статистически значимым. Иными словами, андеррайтинг комиссии, как представляется, ниже, если опцион на конвертацию глубже в деньги. Это поддерживает наше эмпирическое предсказание отрицательной связи между величиной вариант преобразования до гарантированного вызова и андеррайтинга комиссии.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Эта статья представляет собой модель звонков конвертируемых облигаций при асимметричной информации. Как и в Харрис и Равив (1985), призывы кабриолетов сигнала неблагоприятные сведения о будущих денежных потоков. Таким образом, модель предсказывает, что в среднем, цены на акции отрицательно реагируют на конвертируемые вызовов. В отличие от Харриса и Равив (1985), в нашей модели включает в себя как положительные цена звонка и уведомления период между объявлением вызова и окончания преобразования привилегий. Положительные цена вызова и вызова уведомление период позволит нам разработать более реалистичные характеристики вызова процесса и, следовательно, для объяснения использования гарантированного вызовов. Потому что примерно треть всех звонков гарантированы. это удивительно, что до теоретических исследований, не включили этот аспект этого процесса. Наша статья восполняет этот пробел в литературе на звонки конвертируемых облигаций.

Модель дает формальное основание для объяснения эмпирических данных связанных с конвертируемыми звонки связи. Мы можем охарактеризовать и доказать существование частично отделения равновесия решение которой менеджеров на работу гарантированного звонков означает бедных перспективы будущего стоимости компании по сравнению с фирмами, использующими обнаженной (эмиссии без андеррайтинга) звонков. В рамках этого равновесия, предсказал, что цена акций снижение связанных с гарантированного звонков больше, чем те, которые связаны с голыми вызовов. Другие эмпирические предсказания также выйти из равновесия частично отделения, которые включают: звонки гарантированного прогнозам, может быть предоставлено ранее, и когда преобразования вариант менее глубокой денег по отношению к эмиссии без андеррайтинга вызовов. Кроме того, снижение цен на складе связанных с конвертируемыми звонки предсказал, отрицательно, связанных с преобразованием значение до звонка. Сингх и др.. (1991) при условии эмпирических доказательств в соответствии с этими прогнозами.

Вспомогательные предсказания частично отделения равновесия разработана. Это предсказание предлагает отрицательную связь между степени, в которой опцион на конвертацию в деньги до гарантированного вызова и андеррайтинга комиссионных. Никакого предварительного эмпирические доказательства либо поддержки или опровергнуть этот прогноз. В регрессивных тестов, которые мы проводим, статистически значимая отрицательная связь существует между плату андеррайтинга и значение функции преобразования две недели до начала разговора.

Новое свидетельство того, что поддерживает вспомогательные прогнозирования, а также другие доказательства, в аль Сингх и др.. (1991), в соответствии с модели частичного разделения равновесия. Дальнейшее продление нынешней модели могут включать: (а) с помощью более чем одного типа, которые компания использует гарантированного звонки так, что не будет сечения рассеяния в андеррайтинг сборов, и (б) страховщикам различной способности (репутацию), которые могут или не могут быть в состоянии расшифровать тип вызова фирмы. Мы оставляем эти расширения для будущих исследований. [В редакцию: 2 апреля 1998. Принято редколлегией: 5 мая 1999.]

* Мы благодарны за полезные комментарии от Ravi Balasubrahmanian, Joonmo Чо, Гэри Эмери, Gary Koppenhaver, Юл У. Ли, помощник редактора, а также два анонимных судей. Кроме того, мы также хотели бы поблагодарить участников в университете штата Оклахома финансов семинара. Скотт Маннинг предоставляется отличная помощь исследований. Nayar подтверждает поддержку исследований летом из благородных грант по программе и Центр Финансовых Исследований в F Майкл Цена бизнес-колледжа.

Ссылки

Amihud, Y,

Асквит, P (1995). Конвертируемые облигации не называют поздно. Журнал Финанс, 50, 1275-1290.

Асквит, P,

Bhattarcharya, С. (1979). Несовершенная информация, дивидендная политика и "синица в руках заблуждение". Белл журнал экономики, 10, 259-270.

Бауэр, Н. Л. (1989). стоимость фирмы и выбор предлагают метод первичного публичного размещения акций. Журнал Финанс, 44, 647-662.

Бреннан, М. J.,

смещения отбора и информационное содержание преобразования заставить связи звонков. Журнал Финанс, 46, 1291-1324.

Датта, С.,

Эмери, Д. Р., "Искандер-Датта, М. Е.,

Харрис, М.,

Ingersoll, J. Е., младший (1977). Условные оценки претензий конвертируемых ценных бумаг. Журнал Финансовая экономика, 4, 289-322.

Ingersoll, J. Е., младший (1977b). Изучение корпоративной политики призывают конвертируемых ценных бумаг. Журнал Финанс, 32, 463-478.

Джон К.

Мертон, Р. (1973). Теория рационального ценообразования вариант. Белл Журнал "Экономика и управление науки, 4, 141-183.

Миккелсон, В. H. (1981). Кабриолет звонки и безопасности прибыли. Журнал Финансовая экономика, 9, 237-264.

Майерс, С. C.,

Офер, А. Р.,

Расмузен, Е. (1989). Игры и информации: введение в теорию игр. Оксфорд, Великобритания: Basil Blackwell.

Роббинс, Е. Х.,

Росс, С. А. (1977). Определение финансовой структуры: подход стимулирования сигнализации. Белл журнал экономики, 8, 23-40.

Сингх, А. К., Коуэн, А. Р.,

Смит, К. В., младший (1986). Инвестиционно-банковские услуги и процесс приобретения капитала. Журнал финансовой экономики, 15, 3-29.

Штайн, J. C. (1992). Конвертируемые облигации, как бэкдор долевого финансирования. Журнал финансовой экономики, 32, 3-21.

Thakor, А. V (1989). Стратегические вопросы в финансовых заказчик: обзор. Финансовый менеджмент, 18, 39-58.

Арнольд Р. Коуэн

Университет штата Айова, Эймс, И. 50011-2065, адрес электронной почты: <a href="mailto:arnie@iastate.edu"> arnie@iastate.edu </ A>

Nandkumar Nayar

Университет штата Оклахома, Норман, Оклахома 73019-0450, адрес электронной почты: <a href="mailto:nnayar@ou.edu"> nnayar@ou.edu </ A>

Аджай Сингх К.

Case Western Reserve University, Кливленд, Огайо 44106-7235, адрес электронной почты: <a href="mailto:aks8@po.cwru.edu"> aks8@po.cwru.edu </ A>

Арнольд Р. Коуэн является адъюнкт-профессор финансов в Университете штата Айова в Эймс, штат Айова, и ранее преподавал в Wayne State University в Детройте, штат Мичиган, и Augustana College в Рок-Айленд, штат Иллинойс. Его статьи были опубликованы

в журнале "Финансовая экономика, финансовый менеджмент, журнал финансового и количественного анализа, журнал Банковское

Nandkumar (Nandu) Nayar является доцентом факультета и Николс научный сотрудник Майкл Ф. Цена бизнес-колледжа при Университете Оклахомы в Норман, штат Оклахома. Его статьи были опубликованы в журнале "Финансовая экономика, журнал Финанс, журнал финансово-Количественный анализ, финансовый менеджмент, журнал фьючерсных рынках, и других журналах. Он степень бакалавра инженерных от ИИТ-Kharagpur, и мастера и доктора в Университете штата Айова. Его интересы в области корпоративных финансов, инвестиций и производных ценных бумаг. В области корпоративных финансов, его последние интересы лежат в области венчурного капитала и его использование в создание и расширение новых предприятий.

Аджай Сингх К. профессор финансов в Уэтерхед школа управления, Case Western Reserve University в Кливленде, штат Огайо. Ранее он преподавал в Университете штата Айова и Университета штата Айова. Профессор Сингх опубликовал в журнале "Финанс, журнал Финансовая экономика, журнал финансово-Количественный анализ, финансовый менеджмент, и журнал рисками и страхования. Его основные исследовательские интересы лежат в области корпоративных финансов. Он особенно интересовали вопросы, связанные с процессом приобретения капитала (в том числе первичного публичного предложения) и роль инвестиционных банков в этом процессе.